美國對俄羅斯開刀,要求美國企業(yè)不得購買俄羅斯鋁業(yè)(00486)的產品,且美國券商要求俄羅斯鋁業(yè)只能賣不能買,幾天之內,俄羅斯鋁業(yè)股價從6元多跌倒了目前的2元.這個企業(yè)我關注了四五年了,一直沒找到機會入手,這次是接飛刀的時候了嗎?

    一、俄羅斯鋁業(yè)簡介

    俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司("俄鋁(2.22, 0.04, 1.84%)")是世界第 一的鋁和氧化鋁生產商,于2007年3月由前全球第三大鋁業(yè)公司-俄羅斯鋁業(yè)公司、全球十大鋁業(yè)公司-西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)公司和瑞士嘉能可公司的氧化鋁資產合并而成.俄鋁聯(lián)合公司的資產包括鋁土礦和霞石礦、氧化鋁煉廠、鋁治煉廠、為生產鋁合金而設的澆鑄車間業(yè)務、鋁箔廠和鋁包裝材料生產,以及能源生產設施.

    俄鋁是世界原鋁產量排名第二的公司,擁有從鋁土礦開采到原鋁生產的全產業(yè)鏈,受益于西伯利亞廉價、清潔的水電資源,俄鋁是全球成本的鋁生產商之一.

    俄鋁主要生產銷售原鋁及合金、氧化鋁以及鋁箔產品.其中原鋁產能389.3萬噸,90%集中在俄羅斯西伯利亞地區(qū),氧化鋁產能1058.9萬噸,鋁土礦年度產能1740萬噸,可開采100年,供應俄鋁70%的用量.此外俄鋁擁有的持有全球第 一的鎳鈀生產商和主要鉑銅生產商之一的Norilsk Nickel 27.82%的股權,是其第二大股東,投資的股權市值價值82億美元,持有獨聯(lián)體第 一煤田之一的哈薩克煤合營企業(yè)LLP Bogatyr Komir的50%權益,持有俄羅斯第 一的水力發(fā)電廠50%的權益.

    二、股東結構

    第 一大股東為En+,第 一大股東實際控制人為Oleg Deripaska,Oleg為美國制裁對象.

    三、行業(yè)分析

    從排名來看,俄羅斯鋁業(yè)為世界第二大電解鋁企業(yè),第 一大電解鋁企業(yè)為中國宏橋(8.25, -0.03, -0.36%)(01378),規(guī)模約為俄羅斯鋁業(yè)2倍.

    就行業(yè)實際情況而言,俄羅斯鋁業(yè)這個數據并不準確,里面沒有包含中國鋁業(yè)(4.12, -0.01, -0.24%),第四大xianfa其實是信發(fā)集團,俄羅斯鋁業(yè)年報拼音寫錯了.

    從毛利率、凈利率來看,俄羅斯鋁業(yè)均位于行業(yè)前列,在售價基本一致的情況下,俄羅斯鋁業(yè)具有很強的成本優(yōu)勢.

    3、電解鋁價格走勢分析

    2017年倫敦金屬交易所鋁材價格同比2016增長22.7%,為近6年的高位,主要因為中國大規(guī)模削減產能及倫敦金屬交易所庫存穩(wěn)步下跌進一步印證全球市場供給不足.中國因為煤炭價格上升、原材料價格上升,導致中國電解鋁行業(yè)產能于2017年底僅僅達到收支平衡.

    2017年電解鋁需求增加6%至64.2百萬噸,全球(不含中國)需求增加3.7%至29.2百萬噸,中國增加7.8%至34.9百萬噸,盡管電解鋁價格上漲,因為缺乏成本優(yōu)勢及高昂重啟成本,導致中國以外地區(qū)產能重啟緩慢.

    預計隨著建筑用鋁、汽車用鋁等需求提升,電解鋁行業(yè)將保持一個較好的增長.

    電解鋁價格處于近8年高位,但考慮到中國去產能,電解鋁本身成本的上升,及需求的穩(wěn)定增長,預計該價格可以維持較長時間.

    四、俄羅斯鋁業(yè)護城河在哪里?

    電解鋁本質上是大宗商品,售價基本上與其他競爭對手差距不大,核心優(yōu)勢來源于低成本.

    要做到低成本就需要在礦產品味、礦產儲量、開采方式等方面下功夫,同時對于電解鋁而言,低成本的核心之核心在于電費要低廉.

    俄羅斯鋁業(yè)的鋁土礦資源量18.65億噸,按照每年1800萬噸的用量,足夠企業(yè)使用100年.

    俄羅斯鋁業(yè)90%的電解鋁生產都在西伯利亞,由300萬裝機的Boguchanskaya水電站提供冶煉電力,俄羅斯鋁業(yè)持有該電站50%的股權.該電站年發(fā)電小時數5000多小時,年均發(fā)電量176億度,一般噸電解鋁耗電14000度,該電站可以滿足125萬噸電解鋁冶煉所需電源,基本滿足俄羅斯鋁業(yè)1/3電解鋁所需用電,剩余2/3產能部分電力供應年報未提到如何解決.

    五、困境和反轉

    我的判斷是俄羅斯鋁業(yè)的制裁整體是針對俄羅斯的制裁.如果俄羅斯政府不與美國處理好關系,en+解除控制后,制裁是否一定解除,不好確定.

    電解鋁是大宗商品,即使在制裁情況下,俄羅斯鋁業(yè)也可以通過層層貿易公司進行交易,逃避美國制裁,中間會增加交易成本,但不會導致電解鋁無法銷售出去.正如伊朗將原油通過層層貿易賣到中國,中國通過渠道將物資出售給朝鮮一樣.

    六、估值

    1、PE估值

    俄羅斯鋁業(yè)成本處于行業(yè)領先地位,如果保持目前電解鋁價格不變,給俄羅斯鋁業(yè)10PE估值較為合理,2017年凈利潤12億美元,預計市值120億美元,折港幣936億元.

    2、資產分拆估值

    因為俄羅斯為海外資產,對于其海外鋁土礦品味、盈利能力無從知曉,對于當地水電站價值也難以估算,故該方案較難,只能做大概估計,一眼胖瘦,不是十分準確.如果為國內資產,鋁土礦18億噸儲量,噸儲量價值不低于20人民幣,價值360億元,折港幣452億元.水電站300萬裝機,單位裝機估值1萬元,電站價值300億元人民幣,俄羅斯鋁業(yè)持有50%,價值150億元人民幣,折港幣187億元.

    NIKEL為俄羅斯鋁業(yè)核心持股,該股票2017年底俄羅斯鋁業(yè)持有部分的市值為82.94億美元,折港幣646億元.目前負債總額減流動資產為70億美元,折港幣547億元.核算資產價值減去負債為452+187+646-547=738億港元.剩余43億美元的廠房設備白送,剩余50%權益年產1752萬噸煤炭的企業(yè)白送,剩余50%股權的鐵路運輸企業(yè)白送.

    3、資產負債抵消估值模式

    若俄羅斯鋁業(yè)將NIKEL股權出售,出售價格為82億美元,全部用于償還剛性負債,則償還完畢后,剛性負債為2.7億美元.17年電解鋁經營活動利潤15.23億美元,聯(lián)營及合營公司收入6.2億美元(主要是NIKEL收入帶來),財務費用支出8.7億美元(其中有).在出售完畢NIKEL股權后,預期凈利潤不會有太大變動,但是剛性負債幾乎為0.對于剛性負債幾乎為0,年凈利潤12億美元的企業(yè),給與10倍估值較為合理,市值折港幣936億元.

    4、同業(yè)估值數據比較

    從同業(yè)估值來看,俄羅斯鋁業(yè)目前PE、PB及EV/EBITDA均處于同業(yè)較低位置.

    七、結論

    制裁的風險客觀存在,考慮到俄羅斯鋁業(yè)的估值,HKD2元左右可以小倉位參與,比如5%-10%的倉位.至于什么時候賣出,目前我也很難給出準確的賣出目標價格,第 一目標價不低于3HKD,之后能否恢復正常6HKD以上,只能走一步看一步.