中國(guó)鋁業(yè)[-2.24%]1Q14年實(shí)現(xiàn)收入352億元,同比/環(huán)比+3%/-31%;歸屬于母公司凈利潤(rùn)虧損21.6億元,折合每股收益-0.16元,扣除資產(chǎn)減值損失,投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)后的EPS為-0.14元。

　　評(píng)論:1)1Q14氧化鋁和原鋁產(chǎn)量分別為302萬(wàn)噸和82萬(wàn)噸,同比+3%/-23%,不及預(yù)期,主要是由于鋁價(jià)低迷,且用電成本較高,公司對(duì)部分電解鋁和氧化鋁生產(chǎn)線實(shí)行彈性生產(chǎn);2)外銷氧化鋁和原鋁平均售價(jià)同比-6%/-11%,導(dǎo)致毛利率同比下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)至0.6%;3)三項(xiàng)費(fèi)用占收入比率下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)6.7%。

　　產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致鋁價(jià)疲弱難以扭轉(zhuǎn)。年初以來(lái)鋁下游需求維持疲弱,供應(yīng)過(guò)剩的局面依然存在,鋁價(jià)跌幅曾一度達(dá)到9%。而國(guó)內(nèi)新建項(xiàng)目仍在進(jìn)行,雖然國(guó)務(wù)院發(fā)布《指導(dǎo)意見》以推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能,但過(guò)剩情況短期難以改變,疲弱基本面將繼續(xù)對(duì)鋁價(jià)形成壓力。我們預(yù)計(jì)2014/2015年鋁均價(jià)-4%/-5%YoY。

　　國(guó)企改革有望加速,瘦身和降本值得期待。新一屆政府大力推進(jìn)國(guó)企改革,提升經(jīng)營(yíng)效率,中國(guó)鋁業(yè)2013年通過(guò)剝離虧損的鋁加工業(yè)務(wù)以及出售需要大幅資本開支的西芒度股權(quán)實(shí)現(xiàn)了扭虧。預(yù)計(jì)管理層將采取更加積極的成本費(fèi)用管理以及對(duì)非盈利、非核心資產(chǎn)的剝離措施,公司業(yè)績(jī)2-3年內(nèi)緩步改善值得期待。

　　下調(diào)2014/2015年盈利預(yù)測(cè)0.43/0.11元至-0.50/-0.21元。假設(shè)今明兩年鋁價(jià)增速同比為-4%/-5%;氧化鋁產(chǎn)量增速為+3%/+3%,原鋁產(chǎn)量增速為-5%/-5%;氧化鋁單位成本增幅為-3%/-4%,電解鋁單位成本增幅為-2%/-4%。由于電價(jià)談判進(jìn)展緩慢,如果不繼續(xù)出售資產(chǎn)或關(guān)閉產(chǎn)能,實(shí)現(xiàn)扭虧較為困難。

　　鋁價(jià)將持續(xù)低迷,股價(jià)缺乏催化劑。年初以來(lái)A/H股-7.9/+2.6%,目前2014年A/H股P/B為1.1/0.8倍。考慮到未來(lái)行業(yè)過(guò)剩局面依舊嚴(yán)峻,鋁價(jià)將持續(xù)低迷,公司經(jīng)營(yíng)走出困境需要較長(zhǎng)時(shí)間,股價(jià)缺乏上漲動(dòng)力。維持A股目標(biāo)價(jià)3.1元人民幣和H股目標(biāo)價(jià)2.6港元,較目前股價(jià)分別有0%和8%的下跌空間。維持“中性”評(píng)級(jí)。